Problemi me Eurobondet dhe zgjidhja e mundshme
Artan Gjergji*
Së fundmi në terminologjinë financiare të përdorur nga media dhe publiku i gjerë ka zënë vend një koncept i ri, i cili jo për pak shqiptarë mbetet ende një term i panjohur mirë, kryesisht për shkak të specifikës shumë teknike që mbart. Eurobondet (media shqipton gabim emrin e tyre, duke i quajtur Eurobono) janë letra me vlerë të borxhit afatgjatë të quajtura ndryshe edhe obligacione, por kësaj radhe jo të emetuara në monedhën kombëtare, por të nominuara në monedhë të huaj (në rastin tonë në euro). Një karakteristikë e Eurobondeve është se ato emetohen jashtë kufijve të vendit, i cili i hedh në treg. Me anë të këtyre instrumenteve financiare, vendet e ndryshme tentojnë të marrin hua afatgjata në tregjet e zhvilluara. Një transaksion i tillë ndërmerret jo vetëm për të siguruar likuiditete afatgjata, por edhe shërben si një lloj hapjeje e sistemit financiar kombëtar ndaj tregjeve ndërkombëtare, si një prestigj për shkak të besimit që kanë investitorët e huaj mbi letrat e borxhit të një vendi, dhe së fundmi shërben edhe në mënyrë indirekte si promovim i vendit emetues. Një tjetër anë pozitive që konsiderohet shumë e rëndësishme nga analistët financiarë është se emetimi i Eurobondeve krijon në afatmesëm dhe në afatgjatë një presion pozitiv mbi qeveritë e vendeve përkatëse, pasi i detyron ato të jenë shumë më të kujdesshme në drejtim të përdorimit të financave publike. Dhe e fundit, këto obligacione në valutë të huaj marrin emërtimin nga tregu ku hidhen për shitje që d.m.th, duke qenë se tregu i synuar është BE, quhen Eurobonde, nëse do ishin emetuar në SHBA do quheshin Yankee Bonds, nëse do ishin emetuar në Japoni do quheshin Samurai Bonds e kështu me radhë.
Përtej retorikës politike, e cila akuzon për blasfemira të tipit huamarrje biblike në kurriz të shqiptarëve, procesi i hapjes së ndaj tregjeve ndërkombëtare është një fenomen krejtësisht normal dhe ndodh atëherë kur financat e një vendi të caktuar kanë filluar të konsolidohen. Gjithashtu, një fenomen i tillë ndodh atëherë kur burimet e financimit të vendeve të caktuara fillojnë e pakësohen, por edhe kur vendi del nga klasifikimi i vendeve që përfitojnë fonde me terma të butë nga donatorët si dhe atëherë kur “ombrella” e institucioneve financiare ndërkombëtare si FMN konsiderohet e panevojshme. Ajo që dua të them është pikërisht që Shqipëria kishte vite që punonte në këtë drejtim. Edhe pse duket e çuditshme (kur dëgjon politikanët që s’janë ekspertë), Ministria e Financave e ka pasur të parashikuar që në Strategjinë e Borxhit 2007-2009, emetimin e Eurobondeve, si një mjet efikas edhe për të diversifikuar mjetet e borxhit shtetëror (në lloj dhe në valutë), edhe për të rritur kohëzgjatjen e tyre (afatin e maturimit). Mirëpo, në mes të vitit 2008 e në vijim tregjet financiare ndërkombëtare pësuan një rënie të jashtëzakonshme, për shkak të krizës që lindi në tregjet e pasurive të paluajtshme në SHBA dhe u përhap me shpejtësi në të gjitha tregjet e tjera ndërkombëtare të letrave me vlerë. E gjetur në këto kushte, kur tregjet financiare vuanin nga mungesa e likuiditetit dhe kur kostoja e dhënies hua (norma e interesit) ishte shumë e lartë, Qeveria shqiptare, e cila kishte bërë një planifikim të shpenzimeve në varësi të strategjisë së borxhit, u detyrua të bënte një zgjedhje. Ose do të emetonte Eurobonde me një normë interesi të lartë për një periudhë afatgjatë (çka do i rëndonte shumë financat publike), ose të gjente një zgjidhje afatshkurtër. U zgjodh rruga e dytë, nëpërmjet huamarrjes ndaj një grupi bankash tregtare greke, me një normë, që për hir të së vërtetës ishte relativisht e lartë me kushtet e tregut. Megjithatë, ekspertët e Ministrisë së Financave hartuan një kontratë opsionale “të zgjuar”, e cila i jepte mundësinë Qeverisë shqiptare të mbyllte para kohe një kredi të tillë kaq të shtrenjtë. Dhe në fakt ashtu po ndodh. Qëllimi ishte që të fitohej kohë deri sa tregjet financiare të qetësoheshin dhe kostoja e huamarrjes të binte, në mënyrë që Shqipëria t’i drejtohej edhe një herë tregut financiar ndërkombëtar.
Tashmë të gjithë jemi në dijeni që prej disa muajsh Ministria e Financave po përpiqet të hedhë në treg Eurobondet e para shqiptare, dhe për këtë janë angazhuar të gjitha instancat më të larta të shtetit shqiptar, përfshi edhe Kryeministrin (siç ndodh rëndom në kësi rastesh), për të promovuar një eveniment të tillë. Gjithashtu, sipas detyrimeve teknike që ka një proces i tillë, janë përzgjedhur edhe bankat investuese, ndër më seriozet në botë JP Morgan dhe Deutche Bank, të cilat do realizojnë të gjithë procesin për llogari të shtetit shqiptar. Kjo përgatitje përfshin fazat që nga hartimi i të gjithë paketës së nevojshme për njohjen e këtyre instrumenteve nga investitorët e huaj, promovimin dhe shitjen e tyre tek të interesuarit, listimin e Eurobondeve shqiptare për t’u tregtuar në bursat evropiane më në zë (Londër, Frankfurt dhe Vjenë), si dhe arkëtimin e vlerave monetare për llogari të shtetit shqiptar. Në anën tjetër, Parlamenti shqiptar ka miratuar një ligj, ku u jep të drejtën këtyre bankave që të mos i shesin këto instrumente me një normë interesi më të lartë se 7.5%. Personalisht jam shprehur edhe në media skeptik në drejtim të arritjes së një niveli të tillë huamarrjeje, megjithatë në mungesë të një informacioni të detajuar, kam menduar se Ministria e Financave së bashku me ndërmjetësit financiarë e ka peshuar mirë këtë punë.
Deri këtu çdo gjë duket sikur është perfekte dhe nuk ekziston asnjë problem. Mirëpo, ajo që nuk ishte parashikuar, ishte kriza që pushtoi financat publike të fqinjit tonë jugor, Greqisë, duke e bërë të pamundur financimin e saj në tregjet ndërkombëtare. Edhe pse në pamje të parë pa asnjë lloj lidhjeje direkte për financat e Shqipërisë, nevoja shumë e madhe e këtij vendi për likuiditete, si dhe mosbesimi i investitorëve ndërkombëtarë ndaj Greqisë, solli një rritje të normave të interesit në tregjet ndërkombëtare. Kjo vuri në rrezik edhe realizimin me sukses të shitjes (ofertës publike) të letrave me vlerë të borxhit jo vetëm të Shqipërisë, por edhe të vendeve të tjera të rajonit si çekia apo Mali i Zi.
Tashmë kemi arritur në një pikë që po diskutohet nëse mundet apo jo Shqipëria të kreditohet nga tregu ndërkombëtar, duke e shitur të gjithë ofertën e Eurobondeve, dhe me çmimin e pritshëm. Shanset duken të pakta dhe për këtë mendoj unë, është bërë një gabim relativisht jo i vogël që në momentet e hartimit të të gjithë paketës nga ana e Ministrisë së Financave. Sipas praktikave ndërkombëtare, kur një subjekt (shtet, kompani apo çdo lloj emetuesi) nxjerr në shitje për herë të parë letrat e tij me vlerë në tregun financiar, zgjedh ndërmjetës financiarë, të cilët janë të gatshëm të nënshkruajnë (underwrite) të gjithë ofertën publike, duke marrë përsipër edhe riskun e mos-shitjes së këtyre letrave me vlerë. Në këtë mënyrë, me të vërtetë ndërmjetësi financiar i blen letrat me vlerë me një çmim relativisht më të favorshëm për të (çmim shumice), për t’i shitur më vonë më shtrenjtë ato tek investitorët, por kjo ia redukton në zero riskun e shitjes emetuesit (në rastin tonë shtetit shqiptar).
Pavarësisht mungesës së informacionit të bërë publik nga Ministria e Financave, në ofertën e Eurobondeve shqiptare është marrë parasysh një tjetër metodë e ndërmjetësimit, ajo e përpjekjeve më të mira, sipas të cilave ndërmjetësit bëjnë të pamundurën të shesin letrat me vlerë të shtetit shqiptar (dhe për këtë paguhen me një komision të caktuar), por nuk marrin asnjë risk mbi vete. Zakonisht ndërmjetësit financiarë e përdorin këtë lloj metode ose në rastin kur risku i emetuesit është shumë i lartë (ky nuk është rasti i Shqipërisë, pasi kemi marrë nota pozitive vlerësimi nga kompanitë prestigjioze si S&P, Moody’s etj.), ose në rastin kur ka turbulenca në tregjet financiare.
Prandaj gjykojmë si mjaft të rëndësishëm faktin që Ministria e Financave të rifillojë sa më shpejt rinegocimin me ndërmjetësit financiarë (JP Morgan dhe Deutche Bank), duke përfshirë në kushtet e kontratës edhe metodën e nënshkrimit të ofertës (underwriting). Ndërkohë, Parlamenti duhet të rishohë edhe një herë kushtet e normës maksimale të financimit të miratuar, për të gjetur një normë më të përshtatshme edhe në përputhje me ofertën “underwriting” që do japin ndërmjetësit e kontraktuar. Vetëm në këtë mënyrë nuk do humbin shansin e gjetjes së fondeve të nevojshme në kohë sa më të shkurtër dhe me kosto relativisht më të lirë të mundshme. Në të kundërt, do vazhdojmë të paguajmë kredinë e vjetshme me interesa shumë të larta. çekia dhe Mali i Zi nuk janë në kushtet tona të nevojës për fonde, prandaj e patën luksin të “shtyjnë” emetimin e Eurobondeve të tyre (siç bëmë ne vitin që shkoi). Ne nuk besoj se e kemi këtë luks.
*Pedagog, ekspert i financave
Së fundmi në terminologjinë financiare të përdorur nga media dhe publiku i gjerë ka zënë vend një koncept i ri, i cili jo për pak shqiptarë mbetet ende një term i panjohur mirë, kryesisht për shkak të specifikës shumë teknike që mbart. Eurobondet (media shqipton gabim emrin e tyre, duke i quajtur Eurobono) janë letra me vlerë të borxhit afatgjatë të quajtura ndryshe edhe obligacione, por kësaj radhe jo të emetuara në monedhën kombëtare, por të nominuara në monedhë të huaj (në rastin tonë në euro). Një karakteristikë e Eurobondeve është se ato emetohen jashtë kufijve të vendit, i cili i hedh në treg. Me anë të këtyre instrumenteve financiare, vendet e ndryshme tentojnë të marrin hua afatgjata në tregjet e zhvilluara. Një transaksion i tillë ndërmerret jo vetëm për të siguruar likuiditete afatgjata, por edhe shërben si një lloj hapjeje e sistemit financiar kombëtar ndaj tregjeve ndërkombëtare, si një prestigj për shkak të besimit që kanë investitorët e huaj mbi letrat e borxhit të një vendi, dhe së fundmi shërben edhe në mënyrë indirekte si promovim i vendit emetues. Një tjetër anë pozitive që konsiderohet shumë e rëndësishme nga analistët financiarë është se emetimi i Eurobondeve krijon në afatmesëm dhe në afatgjatë një presion pozitiv mbi qeveritë e vendeve përkatëse, pasi i detyron ato të jenë shumë më të kujdesshme në drejtim të përdorimit të financave publike. Dhe e fundit, këto obligacione në valutë të huaj marrin emërtimin nga tregu ku hidhen për shitje që d.m.th, duke qenë se tregu i synuar është BE, quhen Eurobonde, nëse do ishin emetuar në SHBA do quheshin Yankee Bonds, nëse do ishin emetuar në Japoni do quheshin Samurai Bonds e kështu me radhë.
Përtej retorikës politike, e cila akuzon për blasfemira të tipit huamarrje biblike në kurriz të shqiptarëve, procesi i hapjes së ndaj tregjeve ndërkombëtare është një fenomen krejtësisht normal dhe ndodh atëherë kur financat e një vendi të caktuar kanë filluar të konsolidohen. Gjithashtu, një fenomen i tillë ndodh atëherë kur burimet e financimit të vendeve të caktuara fillojnë e pakësohen, por edhe kur vendi del nga klasifikimi i vendeve që përfitojnë fonde me terma të butë nga donatorët si dhe atëherë kur “ombrella” e institucioneve financiare ndërkombëtare si FMN konsiderohet e panevojshme. Ajo që dua të them është pikërisht që Shqipëria kishte vite që punonte në këtë drejtim. Edhe pse duket e çuditshme (kur dëgjon politikanët që s’janë ekspertë), Ministria e Financave e ka pasur të parashikuar që në Strategjinë e Borxhit 2007-2009, emetimin e Eurobondeve, si një mjet efikas edhe për të diversifikuar mjetet e borxhit shtetëror (në lloj dhe në valutë), edhe për të rritur kohëzgjatjen e tyre (afatin e maturimit). Mirëpo, në mes të vitit 2008 e në vijim tregjet financiare ndërkombëtare pësuan një rënie të jashtëzakonshme, për shkak të krizës që lindi në tregjet e pasurive të paluajtshme në SHBA dhe u përhap me shpejtësi në të gjitha tregjet e tjera ndërkombëtare të letrave me vlerë. E gjetur në këto kushte, kur tregjet financiare vuanin nga mungesa e likuiditetit dhe kur kostoja e dhënies hua (norma e interesit) ishte shumë e lartë, Qeveria shqiptare, e cila kishte bërë një planifikim të shpenzimeve në varësi të strategjisë së borxhit, u detyrua të bënte një zgjedhje. Ose do të emetonte Eurobonde me një normë interesi të lartë për një periudhë afatgjatë (çka do i rëndonte shumë financat publike), ose të gjente një zgjidhje afatshkurtër. U zgjodh rruga e dytë, nëpërmjet huamarrjes ndaj një grupi bankash tregtare greke, me një normë, që për hir të së vërtetës ishte relativisht e lartë me kushtet e tregut. Megjithatë, ekspertët e Ministrisë së Financave hartuan një kontratë opsionale “të zgjuar”, e cila i jepte mundësinë Qeverisë shqiptare të mbyllte para kohe një kredi të tillë kaq të shtrenjtë. Dhe në fakt ashtu po ndodh. Qëllimi ishte që të fitohej kohë deri sa tregjet financiare të qetësoheshin dhe kostoja e huamarrjes të binte, në mënyrë që Shqipëria t’i drejtohej edhe një herë tregut financiar ndërkombëtar.
Tashmë të gjithë jemi në dijeni që prej disa muajsh Ministria e Financave po përpiqet të hedhë në treg Eurobondet e para shqiptare, dhe për këtë janë angazhuar të gjitha instancat më të larta të shtetit shqiptar, përfshi edhe Kryeministrin (siç ndodh rëndom në kësi rastesh), për të promovuar një eveniment të tillë. Gjithashtu, sipas detyrimeve teknike që ka një proces i tillë, janë përzgjedhur edhe bankat investuese, ndër më seriozet në botë JP Morgan dhe Deutche Bank, të cilat do realizojnë të gjithë procesin për llogari të shtetit shqiptar. Kjo përgatitje përfshin fazat që nga hartimi i të gjithë paketës së nevojshme për njohjen e këtyre instrumenteve nga investitorët e huaj, promovimin dhe shitjen e tyre tek të interesuarit, listimin e Eurobondeve shqiptare për t’u tregtuar në bursat evropiane më në zë (Londër, Frankfurt dhe Vjenë), si dhe arkëtimin e vlerave monetare për llogari të shtetit shqiptar. Në anën tjetër, Parlamenti shqiptar ka miratuar një ligj, ku u jep të drejtën këtyre bankave që të mos i shesin këto instrumente me një normë interesi më të lartë se 7.5%. Personalisht jam shprehur edhe në media skeptik në drejtim të arritjes së një niveli të tillë huamarrjeje, megjithatë në mungesë të një informacioni të detajuar, kam menduar se Ministria e Financave së bashku me ndërmjetësit financiarë e ka peshuar mirë këtë punë.
Deri këtu çdo gjë duket sikur është perfekte dhe nuk ekziston asnjë problem. Mirëpo, ajo që nuk ishte parashikuar, ishte kriza që pushtoi financat publike të fqinjit tonë jugor, Greqisë, duke e bërë të pamundur financimin e saj në tregjet ndërkombëtare. Edhe pse në pamje të parë pa asnjë lloj lidhjeje direkte për financat e Shqipërisë, nevoja shumë e madhe e këtij vendi për likuiditete, si dhe mosbesimi i investitorëve ndërkombëtarë ndaj Greqisë, solli një rritje të normave të interesit në tregjet ndërkombëtare. Kjo vuri në rrezik edhe realizimin me sukses të shitjes (ofertës publike) të letrave me vlerë të borxhit jo vetëm të Shqipërisë, por edhe të vendeve të tjera të rajonit si çekia apo Mali i Zi.
Tashmë kemi arritur në një pikë që po diskutohet nëse mundet apo jo Shqipëria të kreditohet nga tregu ndërkombëtar, duke e shitur të gjithë ofertën e Eurobondeve, dhe me çmimin e pritshëm. Shanset duken të pakta dhe për këtë mendoj unë, është bërë një gabim relativisht jo i vogël që në momentet e hartimit të të gjithë paketës nga ana e Ministrisë së Financave. Sipas praktikave ndërkombëtare, kur një subjekt (shtet, kompani apo çdo lloj emetuesi) nxjerr në shitje për herë të parë letrat e tij me vlerë në tregun financiar, zgjedh ndërmjetës financiarë, të cilët janë të gatshëm të nënshkruajnë (underwrite) të gjithë ofertën publike, duke marrë përsipër edhe riskun e mos-shitjes së këtyre letrave me vlerë. Në këtë mënyrë, me të vërtetë ndërmjetësi financiar i blen letrat me vlerë me një çmim relativisht më të favorshëm për të (çmim shumice), për t’i shitur më vonë më shtrenjtë ato tek investitorët, por kjo ia redukton në zero riskun e shitjes emetuesit (në rastin tonë shtetit shqiptar).
Pavarësisht mungesës së informacionit të bërë publik nga Ministria e Financave, në ofertën e Eurobondeve shqiptare është marrë parasysh një tjetër metodë e ndërmjetësimit, ajo e përpjekjeve më të mira, sipas të cilave ndërmjetësit bëjnë të pamundurën të shesin letrat me vlerë të shtetit shqiptar (dhe për këtë paguhen me një komision të caktuar), por nuk marrin asnjë risk mbi vete. Zakonisht ndërmjetësit financiarë e përdorin këtë lloj metode ose në rastin kur risku i emetuesit është shumë i lartë (ky nuk është rasti i Shqipërisë, pasi kemi marrë nota pozitive vlerësimi nga kompanitë prestigjioze si S&P, Moody’s etj.), ose në rastin kur ka turbulenca në tregjet financiare.
Prandaj gjykojmë si mjaft të rëndësishëm faktin që Ministria e Financave të rifillojë sa më shpejt rinegocimin me ndërmjetësit financiarë (JP Morgan dhe Deutche Bank), duke përfshirë në kushtet e kontratës edhe metodën e nënshkrimit të ofertës (underwriting). Ndërkohë, Parlamenti duhet të rishohë edhe një herë kushtet e normës maksimale të financimit të miratuar, për të gjetur një normë më të përshtatshme edhe në përputhje me ofertën “underwriting” që do japin ndërmjetësit e kontraktuar. Vetëm në këtë mënyrë nuk do humbin shansin e gjetjes së fondeve të nevojshme në kohë sa më të shkurtër dhe me kosto relativisht më të lirë të mundshme. Në të kundërt, do vazhdojmë të paguajmë kredinë e vjetshme me interesa shumë të larta. çekia dhe Mali i Zi nuk janë në kushtet tona të nevojës për fonde, prandaj e patën luksin të “shtyjnë” emetimin e Eurobondeve të tyre (siç bëmë ne vitin që shkoi). Ne nuk besoj se e kemi këtë luks.
*Pedagog, ekspert i financave